2023年证券行业2024年投资策略：顶层设计再迎优化，行业格局有望重塑
1.1 股价表现：年初以来具备超额收益，三季度表现最佳
年初以来证券板块相较大盘跑出超额收益，三季度政策支持下超额收益最为显著。 年初以来权益市场整体震荡，截至 12 月 22 日沪深 300 指数下跌 13.8%，大金融 板块整体具备超额收益，其中，证券Ⅱ(申万) 、保险Ⅱ(申万) 、银行(申万) 分别 +1.3%、-16.0%、-9.6%，相较于沪深 300 指数的超额收益分别为 15.1%、-2.2%、 4.2%，券商板块超额收益最为显著；分季度来看，2023 年三季度以来，特别是 7 月 24 日中共中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，券商板块 相对沪深 300 指数及银行、保险板块的超额收益最为显著。
1.2 经营业绩：低基数下投资业务成为业绩增长核心驱动
投资业务是上市券商前三季度业绩增长核心驱动，收费类业务整体承压。2023 年 前三季度 43 家上市券商合计实现营业收入 3,819 亿元，同比+1.9%，合计实现归 母净利润 1,100 亿元，同比+6.5%。分业务来看，2023 年前三季度上市券商经纪、 投行、资管、投资、信用、其他业务收入分别为 769、352、347、1,109、342、899 亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+64.5%、-21.9%、-8.6%；市场承压叠加 政策调控致使收费类业务整体承压，交投活跃度下行导致经纪及利息收入整体承 压，8 月后 IPO 及再融资逆周期调控背景下投行收入下滑幅度逐步扩大，公募基 金管理费调降对资管收入带来的负面影响后续也将逐步显现；投资收入在去年同 期低基数下有所恢复，成为拉动券商业绩增长的核心动力来源；剔除其他业务成 本影响后，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入占比分别为 24.1%、 11.0%、10.9%、34.8%、10.7%、8.5%，投资业务再次成为行业第一大收入来源。
1.3 市场格局：头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大
行业经营分化明显，头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大。2023 年前三季 度，43 家上市券商的营业收入 CR5、归母净利润 CR5 分别为 38.8%、43.3%，净 利润规模最大的 5 家公司占据行业四成份额，头部集中效应十分显著；部分中小 券商自营业务以方向性投资为主，投资收入受到市场影响的波动性更大，在去年 同期低基数下有较大反弹，因此业绩弹性大于大中型券商，上市券商 2023 年前三 季度归母净利润排名前 20 名的大中型券商合计归母净利润同比增速为 3.1%，增 速显著低于排名后 23 家券商的合计增速 36.5%。
2.1 活跃资本市场决心强，政策利好驱动行业景气度上行
活跃资本市场一揽子政策有序落实，作为市场“风向标”的券商股率先开启修复 行情，政策效果有望逐步显现。7 月 24 日中央政治局会议提出“活跃资本市场， 提振投资者信心”以来，一揽子政策密集出台。交易端，降低股票印花税、证券交 易经手费、规范股份减持行为、加强程序化交易监管、融券业务逆周期调节等； 投资端，公募基金费率改革、吸引险资等长期资金入市等；融资端，优化 IPO 和 再融资监管安排、强化分红导向等；机构端，优化证券公司风控指标计算标准、 优化保险公司偿付能力监管标准、加强国有商业保险公司长周期考核等。
政策利好有望持续推进。1）8 月 18 日，证监会发布关于“证监会有关负责人就 活跃资本市场、 提振投资者信心”六大方面的一揽子政策，自发布以来已有多项 举措落地，仍有部分举措在研究推进中。2）11 月 3 日，证监会表示围绕“促进长 期资本形成”，将持续加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》，加 大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性， 推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市 场整体保持良性互动。3）12 月 14 日，证监会部署 2024 年重点工作，表示将全 力维护资本市场平稳运行，继续在增强信心、改善预期上下功夫，大力推进投资 端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期 布局，壮大“耐心资本”。
2.2 “金融强国”定调发展方向，推动头部券商做优做强
中央金融工作会议定调“金融强国”，支持国有大型金融机构做优做强。10 月 30 日，中央金融工作会议再次强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的 重要组成部分”，并提出“要加快建设金融强国”；首次提出“培育一流投资银行 和投资机构”；“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和 维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展 特色化经营”。同时，“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发 行注册制走深走实，发展多元化股权融资”。
支持头部券商通过并购重组等方式做优做强。11 月 3 日，证监会表示，将支持头 部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的 投资银行。12 月 14 日，证监会部署 2024 年重点工作时再次提及“深入推进一流 投资银行和投资机构建设”。回顾政策历史，证监会分别在 2012 年证券行业创新 大会和 2019 年打造“航母级证券公司”时提及支持鼓励券商并购，此后券商并购案 例显著增加。
政策支持下券商并购进程或将提速。2023 年 12 月 8 日，浙商证券拟受让重庆国 际信托等 5 家企业持有国都证券合计约 19%的股份；12 月 13 日，证监会核准国 联集团成为民生证券主要股东，并表示民生证券应当稳妥有序推进与国联证券的 整合工作。新并购案例和监管积极表述有望催化证券行业并购进程。
3.1 市场震荡不改扩表趋势，做大资产负债表是做优做强必经之路
市场震荡环境下，上市券商整体仍继续扩表，头部券商杠杆水平整体领先。2023Q3 末 43 家上市券商剔除客户资金后的整体经营杠杆为 3.81 倍，较年初提升 0.8%； 分驱动力来看，投资业务杠杆较年初+ 6.7%至 2.37 倍，信用业务杠杆较年初-6.7% 至 0.67 倍，权益市场震荡带动信用类业务规模收缩，但金融资产规模仍保持扩容 状态。分公司来看，头部券商杠杆水平整体领先，部分中小券商增速更快，其中， 中金公司、中国银河、浙商证券、国泰君安、国联证券 2023Q3 末经营杠杆分别达 5.21、4.69、4.61、4.56、4.43 倍，位居上市券商前五位，环比年初分别-6.9%、- 2.9%、+8.4%、-1.8%、+16.7%。
投资业务是扩表主要驱动，头部券商金融资产规模显著领先。截至 2023Q3 末 43 家上市券商合计金融资产规模 59,296 亿元，较 2022 年末增长 11.7%，其中，交易 性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模分别为 44,145、 957、12,541、1,654 亿元，较 2022 年末分别+13.0%、+3.8%、+2.6%、+89.0%；分 公司来看，头部券商金融资产规模显著领先，2023Q3 末中信证券、华泰证券、国 泰君安、中国银河、申万宏源金融资产规模分别为 7,158、4,494、4,338、3,794、 3,748 亿元，较 2022 年末分别+19.1%、+9.4%、+9.0%、+17.7%、+10.4%，规模位 居上市券商前五名。
低基数叠加持续扩表，上市券商投资收入同比增长显著，是全年业绩增长的核心 动力。43 家上市券商 2023 年前三季度合计实现投资收入 1,109.28 亿元，同比 +64.5%，是前三季度业绩增长的核心驱动；分公司来看，头部券商投资收入居前， 其中，中信证券、华泰证券、国泰君安、申万宏源、中金公司 2023 年前三季度投 资收益+公允价值变动损益分别为 162.86、98.03、80.21、74.11、69.93 亿元，位居 上市券商前五名，同比分别+32.4%、+107.9%、+58.8%、+29.5%、-2.1%；部分中 小券商弹性更大，其中，中泰证券、国元证券、兴业证券、东兴证券、华西证券 等公司投资收入扭亏为盈，大幅增厚业绩表现。
3.2 风控指标优化有望缓解资本桎梏，打开头部券商扩表新空间
我国证券行业实行以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，证券公司须持 续满足四大核心风控指标：1）风险覆盖率不得低于 100%，低于 120%预警；2） 资本杠杆率不得低于 8%，低于 9.6%预警；3）流动性覆盖率不得低于 100%，低 于 120%预警；4）净稳定资金率不得低于 100%，低于 120%预警。
风控指标约束下部分头部券商面临较为严峻的资本约束，加杠杆空间受限。随着 证券行业重资本化趋势，重资本业务规模的快速增长导致部分券商在资产负债表 快速扩张的同时亦面临较为严峻的风控指标压力，其中头部券商整体更为显著， 导致杠杆进一步提升的空间受到限制；具体来看，截至 2023H1 末，中国银河、申 万宏源、中金公司等头部券商资本杠杆率接近预警标准，中信证券的流动性覆盖 率、净稳定资金率接近预警标准。在当前股权融资受限背景下，过去通过定增、 配股等再融资方式补充净资本缓解风控指标压力的路径无法重复，对头部券商进 一步提升杠杆、优化资金使用效率形成一定压制。
证监会优化券商风控指标体系，扶优限劣定向为优质券商松绑，有望为其打开新 的扩表空间。11 月 3 日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》 公开征求意见，进一步发挥风险控制指标的“指挥棒”作用，具体来看： 一、强化分类监管，拓展优质券商资本空间。适当调整连续三年分类评价居前的 证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，风险资本准备方 面，将连续三年 A 类 AA 级以上（ 含）的证券公司折算系数从 0.5 下调至 0.4， 连续三年 A 类的证券公司从 0.7 下调至 0.6；表内外资产总额方面，将连续三年 A 类 AA 级以上（ 含）的证券公司折算系数从 1 下调至 0.7，连续三年 A 类的 从 1 下调至 0.9。支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使 用效率、做优做强。 二、优化部分业务监管，提高服务实体经济能力。对证券公司开展做市、资产管 理、参与公募 REITs 等业务的风险控制指标计算标准予以优化。 三、突出风险管理，切实提升风控指标的有效性。根据业务风险特征和期限匹配 性，合理完善计算标准，细化不同期限资产的所需稳定资金，进一步提高风险控 制指标的科学性。对场外衍生品等适当提高计量标准，加强监管力度，提高监管 有效性，维护市场稳健运行。
4.1 市场底部财富管理业务孕育充足向上空间
代买：市场成交额仍处于 2021 下半年以来低位。截至 12 月 22 日，年初至今日均 股基成交额为 9918 亿元，较去年同期-3%。2023 年前三季度 43 家上市券商合计 经纪业务净收入同比-12.5%至 768.76 亿元，收入下滑幅度大于股基成交额，预计 佣金费率亦进一步下行。
席位佣金：公募降佣落地，预计减少交易佣金约 43%。12 月 8 日，证监会就《关 于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见， 要求合理调降公募基金的证券交易佣金费率，被动股票型基金的股票交易佣金费 率原则上不得超过市场平均水平，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用； 其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，费率原则上不得超过市场平均 费率的两倍，2023 上半年公募基金股票交易总佣金为 96.75 亿元，测算佣金率约 万分之 7.4，全市场佣金率约为万分之 2.1，若按不超过 2 倍于市场平均水平来看， 预计公募基金交易佣金率下调至万分之 4.2 左右，对应降幅约 43%。
代销：基金销售低迷致使代销业务增长乏力。截止 2023 年 12 月 22 日，2023 年 非货类新发基金份额较去年同期进一步下滑，全年仅为 11027 亿份，同比-25.3%， 其中权益类新发份额仅 2844 亿份，同比-34.3%，剔除权益类以外的固收类新发份 额 8182 亿份，同比-21.6%，权益类新发基金在 2022 年低基数基础上进一步下滑， 预计全年发行规模将低于 2018 年水平。从过往权益类新发规模来看，与其基金收 益率表现高度相关，2019-2023 年偏股混合型基金指数年涨跌幅分别为 +45.0%/+55.9%/+7.7%/-21.0%/-15.8%，2023 年权益类基金收益率进一步下滑是导 致新发基金下滑的主因。
资管：加速布局公募赛道，主动权益类基金管理费率下调驱动行业高质量发展。 1）券商资管仍在压降。截至 2023Q2 末，券商私募资管总规模 62,547 亿元，同比 下降 18.6%，较年初下降 9.0%；其中定向资管、集合资管分别 29,459、27,116 亿 元，同比分别下降 16.5%、24.5%，较年初分别下降 5.1%、14.7%，定向资管规模 持续压降，集合资管受市场波动及大集合改造影响下降。2）主动权益类基金管理 费下调落地，参控股基金公司利润占比较高的券商面临一定冲击。为全面优化公 募基金费率模式，服务居民财富管理需求，2023 年 7 月 8 日证监会公布公募基金 行业费率改革工作方案，要求降低主动权益类基金费率，新注册产品管理费率、 托管费率分别不超过 1.2%、 0.2%；同日，部分基金公司公告下调旗下存量公募 基金产品管理费及托管费至 1.2%、0.2%以下，其余存量产品争取于 2023 年底前 完成调降。
市场底部孕育充足向上空间，财富管理转型有望加速，ETF 和基金投顾成为有效 核心抓手。2023 年 7 月公募管理费率正式下调、12 月公募佣金费率改革落地，叠 加新发及存量规模下滑，财富管理景气度已处于历史低谷。1）券商通过 ETF 抢 占财富管理客户资产市场份额。截至 2023Q3 末，公募基金销售保有量前 100 机 构中，券商合计规模 13847 亿元，环比、同比分别+5.2%、+18.6%；前 100 中，券 商合计市场份额达 26.1%，环比、同比分别+2.6pct、+5.6pct。2022 年以来券商权 益基金保有规模和市占率不断提升，在市场承压时与银行形成明显的反差。我们 认为，原因在于券商发力销售 ETF，通过 ETF 抢占财富管理客户资产市场份额。 截至 2023Q3 末，股票型 ETF 环比、同比分别+13.3%、52.6%至 1.41 万亿元。2） 市场波动下部分券商基金投顾业务逆势增长。基金投顾业务试点已超三年，2023 年 6 月 9 日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求 意见稿）》，推动基金投顾业务试点转常规。上半年，在权益基金新发低迷环境下， 中金公司、招商证券、东方证券、国联证券、国泰君安、财通证券仍然实现投顾 规模不同程度的增长。截至 2023 年 3 月底，基金投顾规模 1464 亿元，占公募基 金总规模的比例仅为 0.55%，业务渗透率仍较低，未来发展空间广阔。
4.2 逆周期调节下投行业务后续恢复性增长可期
权益市场震荡叠加监管逆周期调节，股权融资节奏将持续放缓，债券承销规模保 持增长。截至 12 月 24 日，2023 年市场股权融资规模 11127 亿元，较去年-34.1%， 其中，IPO、再融资规模分别为 3524、7603 亿元，较去年分别-40.0%、-31.0%，8 月起监管统筹一二级市场平衡、阶段性收紧 IPO 节奏背景下，短期内股权融资节 奏将持续放缓。截至 12 月 24 日，2023 年券商债券承销规模较去年+23.8%至 13.26 万亿元，保持良好增长态势。
展业收紧背景下头部券商优势进一步显现，收入端马太效应持续强化。2023 年前 三季度 43 家上市券商合计实现投行净收入 352.43 亿元，同比-18.3%；分公司来 看，中信证券、中信建投、海通证券、国泰君安、中金公司投行净收入分别达 52.58、 38.93、30.11、26.57、26.23 亿元，同比分别-16.2%、-14.8%、-19.9%、-13.5%、- 43.7%，收入位居上市券商前五名；头部券商综合性优势带动投行业务马太效应持 续强化，2023 年三季报上市券商投行净收入 CR5、CR10 分别高达 49.5%、68.8%。
头部券商人才储备和项目储备优于中小券商，为投行业绩释放奠定坚实基础。投 行业务是典型的人力驱动型业务，良好的人才队伍是项目落地的关键，进而为投 行业绩释放奠定基础，头部券商以保代为代表的投行人力显著领先，进而带动项 目储备数量优于中小券商，全面注册制落地后头部券商与中小券商的投行业务净 收入差距或将进一步拉大。
扶优限劣趋势显著，展业有望回归常态。2023 年 8 月 27 日，证监会发布公告表 示将统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排，具体安排包括：根据市场 情况，阶段性收紧 IPO 节奏；关注金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公 司的大额再融资必要性和发行时机；适当限制存在破发、破净、经营业绩持续亏 损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资间隔和规模等。9 月起 IPO 及 再融资发行节奏已开始放缓，2023Q4 股权融资规模较 2023Q3 进一步压降，在扶 优限劣的监管思路下，投行能力较强的头部券商具备更多优质股权融资项目，有 望继续保持竞争领先优势，同时伴随后续市场回暖，2024 年股权融资发行节奏预 计也将逐步重归常态化。
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